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中國經(jīng)濟已陷“風(fēng)險三角” 宏觀政策空間收縮

來 源:北京大學(xué)國家金融研究中發(fā)表日期:2016-11-28

       11月17日,北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長、教授,中國人民銀行貨幣政策委員會員,NCFR 理事會成員黃益平在《財經(jīng)》年會“2017:預(yù)測與戰(zhàn)略”作報告發(fā)言。黃益平認為中國存在“風(fēng)險三角”困境。

  以下為黃益平發(fā)言實錄:

  我非常贊同Bert Hofman先生和張教授兩個基本的看法:第一,明年全球的經(jīng)濟形勢還是有很大的不確定性。第二,明年的增長,全球來看,似乎還是比較疲軟。在這兩個前提下,還碰到一個比較大的問題,從政策的角度來說,所謂的風(fēng)險三角,這個風(fēng)險三角是今年國際清算銀行在一個報告當(dāng)中提出來的,我們現(xiàn)在很多國家都面對的一個困境,而我覺得這個困境確實是很普遍的存在,在中國也存在。

  所謂的“風(fēng)險三角”:一是生產(chǎn)率在不斷下降;二是杠桿率在不斷上升;三是宏觀經(jīng)濟政策的空間在明顯的收縮。所以,把這三個結(jié)合在一起看,一個最基本的結(jié)論是,靠周期性的政策已經(jīng)比較難做了,我非常贊同張燕生教授說的,歸根到底到最后能不能走出去,經(jīng)濟低迷,增長低迷,是全世界都碰到的問題。但似乎已經(jīng)不可能再像2008、2009年那樣采取一個短期的宏觀經(jīng)濟政策,讓我們的增長回升,走出現(xiàn)在這樣的困境,其實已經(jīng)很困難了。

  現(xiàn)在的問題在于,我們宏觀經(jīng)濟政策的空間越來越少,但似乎對它的依賴性變得越來越高。全球來看,日本安倍經(jīng)濟學(xué),三支箭,兩支箭出去了,其他一支箭并不明顯。我覺得風(fēng)險三角的問題,是幾乎所有國家都面對的問題,但這個問題在中國尤其突出。

  生產(chǎn)率下降很明顯。從2008年以來,有很多研究發(fā)現(xiàn),總要素生產(chǎn)力已經(jīng)明顯下降,邊際資本產(chǎn)出率(每生產(chǎn)一個單位的GDP需要多少個單位的資本投入),這個數(shù)字在2007年的時候是 3.5,去年到了 5.9。可見資本投入的效率在不斷地下降。我們杠桿率在不斷上升,這變成全世界都關(guān)注的中國經(jīng)濟的風(fēng)險。

  我們的杠桿率很高,尤其是企業(yè)的杠桿率很高,非金融企業(yè)的負債跟GDP比到了160%,更有意思的是,2007年以來企業(yè)杠桿率出現(xiàn)了分化,國企的杠桿率不斷往上走,民企杠桿率不斷往下走,我稱作是一種降低杠桿率質(zhì)量的分化。平均而言,國企的效率和利潤率都不如民企的表現(xiàn)。所以,也可以反過來說,壞的杠桿在增加,好的杠桿在減少,顯然對我們下一步的增長會有很大的壓力。

  宏觀經(jīng)濟政策空間在收縮,這是顯而易見的,財政政策、貨幣政策再像2008、2009年那樣擴張很困難,這確實是世界各國都面臨的問題。最后誰能贏這個比賽,誰能從現(xiàn)在的困境當(dāng)中走出來,就看誰能推進結(jié)構(gòu)性改革,對世界各國是如此,對中國尤其如此。

  三年前我們和國際國內(nèi)的投資者交流的時候,很多投資者都問我,人民幣兌美元的匯率什么時候破6,什么時候破 5,什么時候跟美元變成 1:1,今天很多人討論什么時候破 7,什么時候破 8,最悲觀的提到什么時候變成20:1。我們今天看,到底發(fā)生了什么樣的變化,讓我們一下子被人民幣匯率變得這么悲觀。

  剛才都提到了人民幣從長期來看,不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ),為什么大家一下子覺得人民幣必須貶?稻葵的觀點比較保守,他也認為明年要貶 3%~5%。我覺得要具體分析。

  我覺得有三個原因跟三年前比發(fā)生了變化:第一,原來美元一直是相對疲軟,后來變成了一個強勢的貨幣,尤其隨著美聯(lián)儲開始討論加息以后,美元的匯率就開始升,人民幣的壓力就開始增加了,短期內(nèi)到底會不會改變,這不太好說,這不掌握在我們手里。所以,我們現(xiàn)在做一攬子貨幣是有意義的,在單純的盯住美元,如果美元是一個不很穩(wěn)定的貨幣,我們盯著它代價是很大的。第二,中國的老百姓和企業(yè)希望有更多的資產(chǎn)配置到非人民幣的資產(chǎn),簡單的來說,就是不要把所有的雞蛋放在一個籃子里,尤其隨著貶值預(yù)期的產(chǎn)生,這種資產(chǎn)配置多樣化的需求變得更加強烈,短期內(nèi)可能改變不了,可能是一個長期性的虛實。第三,大家都在說預(yù)期,預(yù)期背后到底是什么?

  其中一個最大的變化,就是我們的增長不斷地減速,但不知道底在哪兒,再加上有很多人討論高杠桿的風(fēng)險,經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的風(fēng)險。在轉(zhuǎn)型的過程當(dāng)中,我們碰到很多投資回報。原來我們做不了的,現(xiàn)在到底能做什么,還不知道,所以有很多企業(yè)家把錢拿出來到海外去。

  除了剛才各位說的各種建議以外,從根本上來說,要扭轉(zhuǎn)我們對人民幣短期貶值的預(yù)期,恐怕還是要從結(jié)構(gòu)改革上做文章,首先是怎么把經(jīng)濟增長穩(wěn)住。我們經(jīng)常討論現(xiàn)在的增長減速是周期性的還是趨勢性的,其實根本性的問題是新舊產(chǎn)業(yè)更替,舊的產(chǎn)業(yè)過去做的很好的,現(xiàn)在沒有競爭力了,新的產(chǎn)業(yè)還在培養(yǎng),這是歸根到底最后要用我們的供給側(cè)的改革或者結(jié)構(gòu)性的改革,來幫助新的產(chǎn)業(yè)的增長,支持舊的產(chǎn)業(yè)的退出。

  我個人的感受是,新的產(chǎn)業(yè)在大幅度的形成,舊的產(chǎn)業(yè)不太順暢,這是我們面對的一個比較大的問題。所以,我覺得預(yù)期是一個短期的東西,但背后有基本面的因素,增長減速一直穩(wěn)不住,要扭轉(zhuǎn)貶值預(yù)期就比較困難,所以,恐怕還是要從根本上做文章。(黃益平系北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長、教授)

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